事件
实现营业收入.24亿元，同比增长7.24%；实现归母净利润70.78亿元，同比增长2.08%；实现扣非后归母净利润66.25亿元，同比增长5.69%。其中，Q4公司实现营业收入.18亿元，同比增长7.10%；实现归母净利润10.54亿元，同比减少19.11%。Q1公司实现营业收入.59亿元，同比增长32.68%；实现归母净利润28.31亿元，同比增加.69%。
点评
为剔除春节时间的影响，我们将四季度与第二年一季度的业绩合并来看，营收、利润增速符合预期。20Q4-21Q1营收同比19Q4-20Q1增长19.6%，从18Q4-19Q1年均复合增长约10%。受原奶价格上涨的影响，20Q4-21Q1毛利率35.5%，同比下降1.4pct。销售费用率21.4%，同比下降2.5pct，我们判断，核心大单品金典安慕希费用率或将维持平稳，更高端的新品、基础白奶费用率一般较低，故会带来整体费用率的下降。在原奶成本上涨背景下，我们判断渠道费用甚至广告费用的减少是行业共性行为，预计年原奶年均价涨幅或高于年，则乳企费用率的下降年内或可持续。
利润表现来看，20Q4-21Q1归母净利润同比19Q4-20Q1增长58.8%，较18Q4-19Q1增长5.8%。净利率上来看，20Q4-21Q1为7.7%，同比增加1.9pct，主要系销售费用下降贡献。基于销售费用率下降的判断，我们预计年全年净利率将有所上升，我们复盘了13-14年原奶价格上涨阶段，伊利虽有提价行为，但毛利率依然是下降的，但由于费用控制得当，净利率有所上升，对年或具备一定参考意义，我们分析提价或不作为对冲成本的主要措施，业绩弹性依然来源于费用端。
疫情后消费者出于对健康的追求，液奶市场需求上涨，原奶紧缺背景下，公司作为常温龙头最为受益。尼尔森零研数据显示，国内有机乳品、常温牛奶、低温牛奶细分市场零售额比上年同期分别增长21.9%、11.5%、21.7%，公司液体乳业务零售额比上年同期增长12.7%，其中有机液体乳零售额比上年同期增长35.1%，市占份额达50.6%。
投资建议：公司一季度业绩超预期，我们看好公司在原奶价格上行周期中的控费能力，上调盈利预测。预计-年实现营收//亿元，同比增长15%/12%/11%（21-22年营收前值为/亿元），实现归母净利润88//亿元，同比增长24%/18%/14%（21-22年利润前值为84/91亿元），EPS为1.44、1.70、1.94元/股。复盘公司年发布股权激励公告后阶段估值中枢位于26X，我们认为此为公司底部估值，目前安全边际足够，且公司年有利润超预期可能性，参照历史业绩乐观时期估值中枢，给予公司年35XPE，对应目标价50.4元，维持“买入”评级。
风险提示：双寡头竞争进一步恶化，原奶价格大幅上涨，奶酪、低温奶新品销售不及预期增大费用压力，原奶供给不足，食品安全问题。
证券研究报告《伊利
点评：奶价上涨净利率或将逆势上行，发力奶粉成就新增长》
对外发布时间：年05月1日
报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘畅SAC执业证书编号：S1
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张东雪zhangdongxue
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